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 尋找券商退市的埋單人



    近年來,一些券商被關閉,如大鵬證券;一些券商被撤銷,如河北證券;還有一些券商被破產清算、托管,如遼寧證券、廣東證券等。在這些券商被市場淘汰后,誰來彌補投資方的損失,已經不是爭論的焦點,但直到今天,仍然沒有一個相對成熟的操作方案,不得不說是一種遺憾。   

   在海外成熟資本市場上,證券投資者保護(賠償)基金制度是被廣泛采用的一項法律制度,這一制度設計始于20世紀六七十年代,由加拿大和美國最早創建,其目的在于保障中小投資者權益和維護證券市場健康發展,主要安排是由監管當局發起設立一支非營利性基金,由各券商按一定比例向其繳納會費,基金可以對外投資獲取收益,但只有在會員券商出現破產、倒閉、被撤銷等情況時,才可動用基金對投資者的損失進行一定限度的賠償。近30年來這一制度被不斷完善,還逐漸衍生出了強化自律與補充監管的功能,至今已有越來越多的國家(地區)選擇了這一制度,其中也包括中國。

  從2005年下半年開始,中國明顯加快了設立證券投資者保護基金的進程,目前相關的法律制度框架已經形成,專門運作該基金的中國證券投資者保護基金有限責任公司也已成立并開始運轉,可以說國內的證券投資者保護基金制度已經初步建立。這一制度的出臺不僅有助于保護廣大投資者的利益,也使得以往中國行政關閉模式中“券商謝幕,央行埋單”這一飽受非議的做法被“券商謝幕,基金埋單”所替代,因此贏得了市場的一片掌聲。但作為一個新生事物,證券投資者保護基金還不得不面臨許多現實考驗。通過對相關立法與實踐以及海外的成功典范—美國、中國香港進行一系列對比分析,國內目前的相關制度設計尚存較多值得探討與完善之處。

  券商退市的制度設計

  在國內,與證券投資者保護基金(下稱“基金”)相關的法律制度目前主要有《證券法》、《證券投資者保護基金管理辦法》以及《個人債權及客戶證券交易結算資金收購實施辦法》、《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》、《關于證券公司個人債權及客戶證券交易結算資金收購有關問題的通知》等。其中新《證券法》第一百三十四條明確規定“國家設立證券投資者保護基金,證券投資者保護基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成”,此條款成為我國設立基金的法律基礎;而由證監會、央行、財政部共同發布的《證券投資者保護基金管理辦法》(以下簡稱“《管理辦法》”)則是指導基金管理與運作的核心制度,明確了由中國證券投資者保護基金有限責任公司全面負責基金的籌集、管理和使用;另外三個行政規章則是基金據以對投資者損失進行賠付的具體操作性文件。

  2005年8月30日,國有獨資的中國證券投資者保護基金有限責任公司于北京正式注冊成立,公司注冊資本金63億元,全部來自財政部的認購新股凍結資金利差余額專戶,另外央行還以發放專項再貸款形式墊付617億元作為公司的啟動資金。公司現有8名董事,分別來自證監會、央行、財政部。自當年9月29日正式開業以來,該公司已對多家被行政關閉的問題券商的個人保證金債權進行了登記甄別和賠付,并在2005年底到2006年初先后對廣東證券、中國科技證券、中關村證券進行了托管清算。而2006年3月,國務院已批準將上述三家被托管公司合并重組成立一家新證券公司的方案,而證券投資者保護基金有限責任公司將成為新公司的控股股東。

  中國的證券監管體制向來深受美國和中國香港的影響,從制度設計上不難看出設立證券投資者保護基金有限責任公司的模式其實也有多處參考了美國的證券投資者保護公司(Securities Investors Pro-tection Corporation, SIPC)和中國香港的投資者賠償公司(Hongkong Investors Compensation Company, HICC),但由于種種原因,國內的制度安排又帶著深深的“中國特色”烙印,這勢必會對未來的操作產生影響。

  證券投資者保護基金的現狀

  根據《管理辦法》第二條、第七條、第十九條、第二十六條,中國證券投資者保護基金有限責任公司(以下簡稱“基金公司”)是基金的法定管理人,負責基金的籌集、管理和使用。而基金公司的權利職責主要包括監測證券公司風險,組織、參與證券公司的破產清算與風險處置;對因證券公司被撤銷、關閉或破產所造成的相關債權進行賠付并取得相應的代位受償權;對相關機構使用基金的情況進行檢查、審計等。關于基金公司的義務則主要體現在《管理辦法》第六條、第二十四條、第二十五條,主要是對基金的合規使用及安全負責,并應建立信息報告制度,及時向證監會、財政部、中國人民銀行報告資金使用和風險處置情況,同時接受三方的監督檢查。另外《管理辦法》第九條至第十一條還明確規定了基金公司的組織決策機構為董事會,董事會由9名董事組成。董事長由證監會推薦,報國務院批準。董事會會議由全體董事2/3以上出席方可舉行。董事會會議決議由全體董事1/2以上表決通過方為有效。從上訴規定看,我國基金公司有關的權利職責和組織機制基本上是以SIPC、HICC為藍本的,但仔細對照仍可發現由于缺少更為明確的監管思路與約束機制,實踐中還蘊含不少的風險。

  首先,基金公司董事會結構安排不合理。美國相關法律規定SIPC的董事會由7位董事構成,其中5位由美國總統委任,另外2位分別由美國財長和聯邦儲備委員會指派,前5位中須有3位來自證券行業,2位來自社會公眾,董事會主席和副主席必須由社會公眾董事擔任。香港也明確規定HICC董事局5名成員中必須有證監會代表、證券及期貨界專業人士及律師等社會公眾代表。而在我國,關于董事的來源與結構在《管理辦法》中都沒有明確提及,從目前的公開信息看,基金公司登記的董事會成員為8人,比法定的9人尚少一人,這8人中4人來自證監會,2人來自人民銀行,2人來自財政部。一般而言,為避免出現票數相同問題而影響效率,董事會成員宜為奇數,當然按我國慣例,如果票數相同,董事長可多投一票。然則從公司法理講,董事長只是董事會召集人,其表決權應與其他董事相同才對。另外,SIPC董事會成員中以社會公眾代表與證券行業代表為主,董事會主席更由社會公眾代表擔任。而我國目前董事清一色地出自政府監管部門,或許從資本決定話語權的角度看這一安排并無不當。但既然基金日后主要面向的是廣大券商,自然應該為證券業界留下一定的席位,同時為增強公司運作的獨立性,引入社會公眾代表也是必要的,即使現有的一個董事缺位是為此保留的也顯然偏少。

  其次,基金公司的權利義務失衡。基金公司有權參與資本市場投資,又有權對證券公司進行風險監測,與證監會共享信息,還可以直接參與證券公司風險處置,但相對的義務約束機制卻少有提及。因此如何確保基金公司不會“以權謀公”——利用極易獲得的內幕信息為公司牟利從而破壞市場公平實在令人擔憂。此外,基金公司對證券公司托管清算時是否需要深度介入甚至直接控股經營也是有待商榷的,這在美國雖有先例,但法律嚴格限制了SIPC的持股比例與持股期限,而國內對此并沒有法律約束,因此如何保證實際運作中不會出現利益輸送和內幕交易同樣使人存疑。還有,基金公司本身并無管理券商之經驗,高層管理人員又都出自政府部門,能否經營好新的證券公司實無必然勝算,一旦出現風險,勢必大大損害市場信心,即使能轉讓牌照變現也只是靠政策盈利的短期行為而非真正的市場化運作,更與建立長效機制的制度初衷相去甚遠。

  此外,基金的資金籌集機制有待完善。

  根據《管理辦法》第十二條、第十三條、第十四條規定,基金的資金來源有上海、深圳證券交易所在風險基金達到規定上限后交易經手費的20%;所有在中國境內注冊的證券公司營業收入的0.5%-5%;發行股票、可轉債等證券時申購凍結資金的利息收入;從證券公司破產清算中受償收入和向有關責任方追償所得;國內外機構、組織及個人的捐贈;央行再貸款;經國務院批準通過發債等方式獲得的特別融資等。而“各證券公司的具體繳納比例由基金公司根據證券公司風險狀況確定后,報證監會批準,并按年進行調整。”

  從世界范圍看,投資者保護基金盡管籌措資金渠道各異,但大多遵循以下原則:其一,權利義務相匹配原則。即會員承擔的會費與其潛在的資金賠付需求相匹配。例如SIPC、 HICC會員會費的計算公式皆考慮了包括資金規模、市場信譽和內控機制等在內的各項風險因素。其二,充足與適度原則。基金并不是規模越大越好,若過大則可能造成資金浪費與會員負擔過重。SIPC主要通過向會員收取年費及利息收入來籌措資金,目前自有資金規模達10億美元,另有銀團提供的10億美元額度,還可通過證券交易委員會(SEC)向美國財政部動用10億美元的借款額度。HICC的資金來源則主要有對證券交易征收的會費(每宗交易按交易金額的0.002%繳納)和聯交所的交易征費溢額(超過其每年財政收入預算2/3部分)。

  理順監管機制

  根據《管理辦法》第二十條至第二十三條規定,基金公司的對外投資限于銀行存款、購買國債、中央銀行債券和中央級金融機構發行的金融債券等。基金公司日常運營費用按國家有關規定列支,報財政部審批。基金公司的監管架構是“證監會負責基金公司的業務監管,監督基金的籌集、管理與使用。財政部負責基金公司的國有資產管理和財務監督。中國人民銀行負責對基金公司向其借用再貸款資金的合規使用情況進行檢查監督”。

  首先,從資金的安全性來看,投資收益往往是啟動資金解決后基金最為重要的后續資金來源。以SIPC為例,2003年其會費僅占總收入的1.67%,而投資收益則占總收入的98. 33%。我國目前也明確了基金對外投資應以安全性為首要原則,但原則之下沒有對各投資品種的投資比例、信息披露加以規制,也沒有明確外部的監管機關和內部的防火墻機制,因而很容易使得安全性原則被虛置。

  其次,從基金監管的模式來分析,國內目前的監管思路不夠清晰,證監會、人民銀行、財政部三駕馬車共同拉著證券投資者保護基金前進的方式看似安全,其實存在著“多頭管理、誰都不管”的潛在風險,全由政府工作人員來操控基金也很可能出現類似國有壟斷企業那種“既當運動員又當裁判員”的局面。因而盡快完善相關的法律制度,明確各監管機構之間的分工與合作關系,從源頭上防止監管真空地帶的出現以及防范各類道德風險的發生是極為必要的。

  海外成熟資本市場的多年實踐證明了證券投資者保護基金制度對于保護中小投資者利益,平穩實現證券機構退市,化解金融風險是一項比較有效的法律制度。

  作為一項金融創新,證券投資者保護基金制度也需要有一個完善的過程,但實踐中的各項操作和制度設計的本意應該時刻保持一致性,即著眼于保護中小投資者的利益,著眼于整個市場的長遠發展,而非單單地為監管部門甩包袱。管理層應時刻聆聽市場中弱小一方的聲音并落實他們的利益,因為正如華爾街的一句名言:“保護了最小投資人的利益,也就保護了所有投資人的利益”。同時管理層還必須清醒地意識到將“央行埋單”轉為“基金埋單”并不就萬事大吉了,證券投資者保護基金畢竟只是一種事后保護機制,提供給投資者的只是一種部分的、有限的保護,盡快完善相關的法律制度,有序推進配套的改革試點與制度創新,早日構建起全方位的投資者保護體系才是實現中國證券市場健康發展的根本。

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